筆記主題：QQQ 能讓你致富還是 VT 讓你貧窮？美股 vs. 非美股的深度報酬拆解與策略

時間： 2025/12/26

講者： 清流君

核心議題： 針對近期坊間流行的「全押美股（QQQ/00662）質押賺取現金流」策略 vs. 「全球分散配置（VT）」的爭論，透過 AQR 最新發布的重量級研究，拆解美股過去績效的真實來源，並提出解決方案。

一、市場現狀與三大流派

近期市場對於資產配置存在巨大分歧，特別是看到過去十多年美股（尤其是七巨頭、科技股）一路創新高，而其他非美市場（歐洲、日本、新興市場）表現平庸。面對這種「美股長年打爆全世界」的局面，投資人主要分為三派：

佛系市值加權派（如 VT 投資者）
- 策略： 不預測市場，完全依照全球市值權重配置。
- 現狀： 隨著美股上漲，美股在投資組合中的權重自動上升（從早期的 55% 升至目前的 65% 以上）。
逆勢擇時派（Valuation-based）
- 策略： 認為美股估值（本益比）過高，非美市場便宜。
- 操作： 依據預期報酬率，減碼高估值的美股，加碼低估值的非美市場。此派別目前較為稀少。
All-in 美股派（目前散戶大宗）
- 觀點： 美股是科技創新中心，產業結構強，何必分散到躺平的歐洲或老化的日本？
- 策略： 放棄全球分散，全押美股（SPY/QQQ），甚至集中在科技板塊。
- 爭議言論： 「買 VT 註定貧窮，QQQ 才能致富」。

二、核心研究介紹：AQR 與 Antti Ilmanen

本次分析引用自今年年中發布、含金量極高的研究報告。

作者背景： Antti Ilmanen（AQR 合夥人、全球投資組合解決方案主管）。
- 地位： 芝加哥大學財金博士，橫跨學界與業界。在「資產預期報酬」領域，如果他自稱第二，無人敢稱第一。
- 代表作： 《Expected Returns》（2011，投資策略百科全書）、《Investing Amid Low Expected Returns》（2022）。

研究核心問題：
1. 美股過去贏過非美市場，究竟是靠基本面（盈餘成長）還是估值變貴（市場炒作）？
2. 這些因素對未來的預期報酬意味著什麼？
3. 投資人常犯錯誤：在股市習慣「看後照鏡開車」（追逐過去績效），但在債市卻預期「均值回歸」。

三、深度數據實證：美股為何贏？（報酬拆解）

透過 1980 年至 2024 年的長期數據回測（固定終點為 2024 年底，回推不同起點），將美股贏過非美市場的超額報酬拆解為三大來源：股利、盈餘成長 (EPS Growth)、估值擴張 (Valuation Expansion)。

1. 歷史軌跡 (Chart 1 & Panel A/B)

1980年代： 美股輸給非美股（當時日本泡沫，非美估值極貴，美股 CAPE 僅約非美的一半）。
2009年後： 美股開始大幅海放非美市場。
關鍵發現：
- 企業獲利 (EPS)： 美股企業確實比較會賺錢，但與非美的差距並沒有股價差距那麼大。
- 估值 (Valuation)： 美股從 1980 年代的「半價」，漲到 2024 年底變成非美的「兩倍價」（CAPE Ratio 從 <0.5 飆升至 >1.8）。

2. 報酬拆解數據

這張表解釋了美股超額報酬的真實來源：

1980 - 2024 (45年)：
- 美股年化贏非美 2.5%。
- 基本面貢獻： 僅 0.8%（企業真的賺比較多）。
- 估值貢獻： 高達 1.8%（變貴帶來的）。
- 結論：美股贏，約 1/3 靠實力，2/3 靠變貴。
1990 - 2024 (35年)：
- 美股年化贏 4.7%。
- 基本面貢獻： 僅 1.1%。
- 估值貢獻： 高達 3.8%。
- 結論：絕大部分超額報酬來自估值膨脹。
2010 - 2024 (近15年，美股封神期)：
- 美股年化贏 5.0%（史上最高）。
- 基本面貢獻： 提升至 2.4%（美股企業近年確實強）。
- 估值貢獻： 依然高達 3.8%。
- 結論：這是「雙引擎」噴發的時期（基本面強 + 估值狂炒），但投資人往往誤以為全是基本面功勞。

3. 估值的預測力

歷史數據顯示：當美股比非美便宜時（粉紅線 < 1），未來十年美股通常跑贏。
現狀： 美股估值是歷史新高（粉紅線 > 1.7），根據歷史相關性（Correlation ~0.5），未來十年非美跑贏美股的機率較高。

四、機構預測 vs. 分析師故事：兩個旋轉按鈕

在預估未來回報時，華爾街主要有兩個「旋轉按鈕」可以調整：

估值按鈕： 價格太貴扣分。
成長按鈕： 預期未來賺更多加分。

1. 機構模型 (Model/Rational)

各大機構（顧問公司、退休基金、資產管理公司）的模型一致預測：未來 5-10 年，非美市場預期報酬比美股高 1%~2%。
原因： 即使他們手動幫美股加了一點「成長優勢」，但美股實在太貴，模型算出來還是非美比較好。
矛盾點：嘴巴說非美比較好（報告寫逆風），身體卻很誠實（資金持續流向美股，推高權重）。

2. 分析師預期 (Analysts/Story)

現象： 華爾街分析師對美股盈餘成長的預測極度樂觀，預期美股未來每年成長會比非美高出 5%~7%。
真相： 這種極度樂觀是被 Mag 7（科技七巨頭） 拉動的。如果看中位數 (Median) 公司，美股與非美的成長預期差只有 1%~2%。
結論：投資人聽到的「美股海放世界」故事，其實是被少數幾家巨頭放大的，並非美股整體都這麼強。

五、反推題：你 All-in 美股到底在賭什麼？

這是本場直播最重要的核心結論。如果我們不預測，改用「反推法」（Reverse Engineering）來問：要維持美股現在的表現，未來需要發生什麼事？

情境一：均值回歸（Mean Reversion）

假設： 美股估值未來十年慢慢修正（每年修正 5%），回到與非美平價。
結果： 即使美股基本面每年還是比非美強 1%，但因為估值修正，總報酬將輸給非美。

情境二：估值永遠不回歸（Status Quo）

假設： 市場永遠願意給美股兩倍的本益比（估值差距未來十年不變，完全不回調）。
問題： 在這個對美股極度友善的前提下，美股基本面要多強，報酬才能追平非美？
答案： 美股企業的盈餘成長必須每年比非美高出 2.2%。
意涵：
- 長期歷史平均優勢只有 1%。
- 你需要美股未來十年交出歷史平均 2倍以上 的成長優勢，且估值完全不能掉，美股報酬才能僅僅是「打平」非美。
- 警示： 很多人以為壓 QQQ 是賭「美國比較強」，其實你背後真正的賭注是 「美國未來會比歷史水準好兩倍，且高昂的股價永遠不需要修正」 。這是一個門檻極高的賭注。

六、未來的劇本與導火線

1. 均值回歸的兩套劇本

劇本一（血流成河）： 美股暴跌 40-50%，估值一次修正到位。（機率較低）
劇本二（溫水煮青蛙）： 最可能發生的情況。 美股不一定崩盤，但未來十年漲得比非美慢（例如估值每年修一點），長期累積下來報酬輸給非美。這會導致「VT 變富豪，QQQ 變平庸」的角色互換。

2. 可能的導火線 (Catalysts)

目前的高估值隱含了「高成長 + 低利率 + 美國優勢延續」的完美預期。可能戳破泡沫的因素：

聯準會 (Fed)： 利率維持高檔，折現率變高。
市場情緒轉向： AI 熱潮冷卻。
地緣政治/關稅： 帶來滯脹（停滯性通膨）風險，這是股市最討厭的劇本。

七、解決方案：如何在不看空的情況下避險？

我們不能直接做空美股或 AI，因為短期內估值可能繼續噴出（非理性繁榮）。建議採取 「底層 100% 股票 + 疊加多空因子」 的策略。

解法：回報堆疊 (Return Stacking)

不要為了避險而減少股票部位，而是透過資本效率（Capital Efficiency）疊加其他與股市低相關的資產。

RSSB (100% 全球股市 VT + 100% 美國中其公債)
- 邏輯： 底層維持 100% VT，透過期貨堆疊 100% 債券（期限因子）。
- 績效 (YTD)： 年初至今報酬與 QQQ/VT 相當，但夏普值 (Sharpe Ratio) 高達 2.14（VT 僅 1.14），風險調整後報酬更好。
疊加 CTA / 時間序列動能 (Time-Series Momentum)
- 邏輯： CTA 不管相對強弱，而是看絕對動能（漲就追，跌就殺），能捕捉大趨勢並在大跌時提供保護。
- 未來產品： CTAP (預計推出，100% S&P500 + 100% CTA)。
- 回測效果： 100% 股票 + 100% CTA 的組合，年化報酬可提升至 19% 以上，且不犧牲股票的上漲潛力。

總結建議

不要只看後照鏡開車（不要因為過去十年美股強就全壓）。
保持全球分散（避免單一國家估值修正風險）。
若擔心美股修正但又不想錯過漲幅，可使用 RSSB 或疊加 CTA 的回報堆疊策略，在維持 100% 股權曝險的同時，增加一層風險分散。

✅ 個人心得

講者挑戰了目前市場上最主流的「美股信仰」，並用數據揭示了高報酬背後的代價。

一、核心體悟：看穿「價格」與「價值」的脫鉤

後照鏡的陷阱： 大多數人投資 QQQ 或 SPY，是因為看到過去 15 年的線圖一路向右上角噴出。但演講核心指出一個殘酷事實：過去的輝煌有一半以上是靠「變貴」堆出來的，而非單純靠「賺錢」。當我們習慣用過去的績效來推導未來時，其實是在假設「原本已經很貴的東西，未來會變得更不合理的貴」。
承認「美股例外論」的代價： 美股確實強（基本面好、創新能力強），這一點無庸置疑。但問題在於 「好貨不便宜」 。現在的價格（CAPE 35-40倍）已經透支了未來的成長。
- 心得： 買入美股不代表你買到了最強的成長，而是你簽下了一份「賭約」——賭美國企業未來的成長速度必須是歷史平均的兩倍，你才能獲得與國際市場持平的報酬。這個門檻極高。
均值回歸的恐懼不是「崩盤」，而是「平庸」： 演講中提到的「溫水煮青蛙」劇本最發人深省。投資人往往只怕股災（劇本一），卻忽略了長達十年的跑輸（劇本二）。如果未來十年美股年化報酬只有 4%，而非美市場有 6-7%，雖然沒有虧錢，但資產累積速度會大幅落後。這才是「VT 讓你致富，QQQ 讓你平庸」的反轉劇本。

二、思維轉變：從「預測者」轉為「配置者」

不要二分法（All-in 或 All-out）： 不需要因為覺得美股貴就全部賣光（做空美股/AI 是危險的），也不要因為美股強就無視估值全押。真正的智慧在於承認自己不知道泡沫何時會破，因此選擇「即便美股修正，我也不會重傷；即便美股續噴，我也有參與」的中庸之道。
重新定義「風險」： 對於全押 QQQ 的人來說，風險不是波動，而是 「估值收斂」 。對於買 VT 的人來說，風險是 「錯失 FOMO 情緒」 。演講建議的「回報堆疊」策略，本質上就是在處理這兩種風險的平衡——既保留股票的上漲參與權，又引入與估值無關的因子（如債券、動能）來保護資產。

三、具體行動建議 (Action Plan)

根據你的投資屬性，以下提供三個層次的建議：

Level 1：基礎投資者（資產再平衡）

如果你原本是全押美股（QQQ/SPY/00662）的投資人，且對複雜策略有抗拒：

建議： 開始執行 「動態再平衡」 。
做法：
- 不要一次賣光美股，但停止將新資金投入美股。
- 將新的資金配置到 非美市場 (VXUS / VEA / VWO) 或 全球市場 (VT)。
- 目標將非美部位拉高至至少 20%-30%。這能讓你在美股估值修正時（溫水煮青蛙劇本），有另一部分的資產能提供較佳的預期報酬。

Level 2：進階配置者（因子投資）

如果你認同估值偏高風險，且願意接受稍微複雜一點的標的：

建議： 引入 「價值因子 (Value Factor)」 。
原因： 價值股通常在估值回歸時期表現較好，且非美市場的價值股目前極度便宜。
做法： 配置如 AVDV (國際小型價值股 ETF) 或 AVES (新興市場價值股 ETF)。這些標的能直接對沖美股大型成長股（Big Tech）過熱的風險。

Level 3：專業/積極投資者（回報堆疊）

如果你希望能像演講建議的那樣，既不犧牲美股部位，又要分散風險：

建議： 採用 Return Stacking (回報堆疊) 策略。
做法：
- 核心部位： 使用 RSSB (100% 全球股票 + 100% 債券)。這讓你在持有一籃子全球股票的同時，享受債券提供的利率與避險效果（前提是你認為股債呈負相關或低相關）。
- 衛星避險： 加入 Managed Futures / CTA (如 DBMF, KMLM, 或未來的 CTAP)。
- 邏輯： 當美股發生「殺估值」或「滯脹」時，股票和債券可能雙殺，這時 CTA（趨勢跟蹤）通常能透過做空獲利，成為投資組合的救生圈。

Level 3 範例 💰

Level 3 資產配置邏輯。要理解這個組合的精髓，你必須先打破一個傳統觀念：「為了降低風險，我必須減少股票，多買債券或現金」。

回報堆疊（Return Stacking） 的核心哲學是：「小孩子才做選擇，我全都要。」

透過資本效率（Capital Efficiency，即適度槓桿），這個組合讓你每一塊錢本金，能買到超過一塊錢的資產曝險。以下為您深度拆解這個組合的運作機制與數學邏輯：

1. 組合的透視圖：你到底買到了什麼？

我們把這個組合拆解開來，計算你實際持有的曝險（Exposure）：

投入本金： $100
配置：
- $50 買 RSSB
- $30 買 RSST
- $20 買 AVDV

A. 股票部位 (Equity Exposure)

這個組合最神奇的地方在於，雖然你買了很多「非股票」的東西（債券、CTA），但你的股票曝險依然是 100%。

來自 RSSB (50%)： RSSB 內含 100% 全球股市 = 貢獻 50% 股票。
來自 RSST (30%)： RSST 內含 100% 美國股市 = 貢獻 30% 股票。
來自 AVDV (20%)： AVDV 是純股票 ETF = 貢獻 20% 股票。
總股票曝險：50% + 30% + 20% = 100%
結論： 你完全沒有錯過股市的上漲。如果美股繼續瘋狂噴出，你這 100% 的股票部位依然會幫你賺錢。

B. 額外堆疊的防禦部位 (Stacked Defense)

在上述 100% 股票之上，你還額外獲得了：

來自 RSSB (50%)： 堆疊了 100% 的美國公債 = 貢獻 50% 債券曝險。
來自 RSST (30%)： 堆疊了 100% 的管理期貨 (CTA) = 貢獻 30% 趨勢策略曝險。

C. 總曝險率

100% 股票 + 50% 債券 + 30% CTA = 180% 總曝險 這就是為什麼演講者推崇這個邏輯：你用 100 元的錢，控制了 180 元的資產。

2. 各部位的戰略意義

這個組合是專門為了應對演講中提到的 「兩套劇本」 （美股續強 vs. 溫水煮青蛙/均值回歸）而設計的。

(1) RSSB (50%)：基底 (Ballast)

角色： 它是你的航空母艦。
功能：
- 全球分散： 裡面的 VT 讓你持有全世界，不錯過任何國家的輪動。
- 債券緩衝： 雖然股債偶爾會雙殺（如 2022），但長期來看，債券提供穩定的配息（Yield）和股市崩盤時的負相關保護。這 50% 的債券是你資產的減震器。

(2) RSST (30%)：特種部隊 (Crisis Alpha)

角色： 它是你的保險與進攻矛頭。
為什麼選它？ 這是針對演講中提到的「導火線」（如通膨死灰復燃、滯脹）的最佳解藥。
CTA (管理期貨) 的功能：
- CTA 策略是追逐趨勢的（做多或做空商品、貨幣、債券）。
- 股市大跌時： CTA 通常會自動做空股指或做多避險資產，這時它會大賺（例如 2022 年股債雙殺，CTA 卻大賺），這筆獲利可以用來彌補股票的虧損。
- 股市盤整時： 它能透過商品原物料的波動獲利。

(3) AVDV (20%)：價值狙擊手 (Valuation Hedge)

角色： 它是專門對付「美股太貴」這件事的解藥。
邏輯：
- 美股現在是大型成長股（Big Tech）主導，估值極高。
- AVDV 是非美（國際）、小型、價值股。這三種屬性完全與美股科技巨頭相反。
- 若發生「溫水煮青蛙」： 資金從高估值的美股撤出，極高機率會流向這種本益比只有個位數的便宜好公司。這 20% 的部位會成為你超額報酬的主要來源。

3. 這個組合如何應對不同情境？

我們來模擬演講中的情境：

情境 A：美股繼續瘋狂噴出 (AI 泡沫延續)
- 結果： 你有 100% 的股票部位（其中包含大量的 RSST 美股和 RSSB 全球股），你完全跟得上漲幅。雖然 AVDV 可能漲得慢一點，但整體不會落後太多。
- 心態： 不會因為空手而痛苦 FOMO。
情境 B：溫水煮青蛙 (美股估值修正，十年回報平庸)
- 結果： 美股部位表現平平，但 AVDV (非美價值) 會跑贏大盤，提供超額報酬。同時，RSSB 的債券提供利息收入，RSST 的 CTA 在波動中抓取利潤。這三者加起來，能讓總回報高於單純持有美股。
情境 C：黑天鵝 / 滯脹 (股債雙殺)
- 結果： 這是傳統股債配置（60/40）的惡夢，但卻是這個組合的強項。
- 救星： 此時股票跌、債券跌，但 RSST 裡面的 CTA (30% 部位) 會因為做空趨勢而大爆發（提供 Crisis Alpha），抵銷掉股債的虧損。

4. 風險與注意事項 (風險揭露)

雖然邏輯完美，但你必須知道代價是什麼：

槓桿成本 (Cost of Leverage)：
- RSSB 和 RSST 是透過期貨來達成堆疊的。期貨隱含融資成本（通常接近短期利率，如 Fed Funds Rate）。
- 如果現金利率很高（例如 5%），持有這些槓桿部位的隱形成本就比較高。你必須預期資產的回報能超過這個資金成本。
追蹤誤差與複雜度：
- RSST 中的 CTA 策略是「管理期貨」，它的績效有時候很迷（例如市場沒趨勢的時候，CTA 會被雙巴，磨損淨值）。你必須對 CTA 有足夠的信仰，才抱得住。
比單純買 VT 波動更大：
- 雖然長期夏普值（風報比）可能更高，但在短期內，因為你是 1.8 倍的曝險，如果股票、債券、CTA 同時下跌（雖然機率極低），你的跌幅會比單純持有現貨還重。

總結

「回報堆疊版」 50% RSSB + 30% RSST + 20% AVDV 是一個進可攻、退可守的策略。

它解決了投資人的貪婪（想賺美股的錢）。
它解決了投資人的恐懼（怕美股太貴崩盤）。
它利用了現代金融工具（ETF 封裝的槓桿），讓你不需要做選擇，而是透過多重資產堆疊，在不預測未來的情況下，讓你的投資組合在各種劇本下都有活路。

四、總結心法

這場演講最後留給我們的不是「看空美股」，而是 「謙卑」 。

對市場謙卑： 承認樹不會長到天上去，承認 40 倍的本益比是異常而非常態。
對策略謙卑： 不要賭單一國家的國運（即使是美國）。
操作心法：

如果你知道自己在賭什麼（賭美股未來表現是歷史兩倍強），那你可以 All-in。但如果你只是盲目跟風，請務必把「全球分散」與「風險因子」加回你的投資組合中。

一句話建議： 不用急著清倉美股，但請開始慢慢將資金分流到非美市場或疊加策略，為那不可避免的「均值回歸」做好準備。

美股 vs. 非美股 投資策略