投資者論壇：糖尿病科技的紅旗與綠燈
大家早安，歡迎來到巴塞隆納參加第 19 屆先進科技與糖尿病治療國際會議 (ATTD)。我是今天的論壇主持人 Claudia Graham（前 Dexcom 全球市場准入資深副總裁），我們今天的節奏會非常緊湊。首先，請各位講者上台：Zubi Capital 投資總監 Jaivir Pall、1921.vc 創辦人暨合夥人 Fredrik Debong，以及 CRB Health Tech 合夥人 Tim Juergens。請各位花一兩分鐘簡單自我介紹，並談談為什麼今天會來到這裡。
Jaivir Pall：大家好，我是 Jay。我是 Zubi Capital 的投資總監。我自己罹患第一型糖尿病已經 32 年了，久到我都快忘記自己得病多少年了。我的投資活動主要集中在第一型糖尿病領域，雖然我也會看整個醫療保健生態系統的各種項目，但作為投資者，我的核心還是第一型糖尿病。
Fredrik Debong：大家好，我是 Fred。我管理一家名為 1921.vc 的創投基金，專注於第一型糖尿病以及那些真正會奪走我們生命的併發症——因為我罹患第一型糖尿病超過 40 年，我知道我不會死於糖尿病本身，而是死於其他相關疾病，這點是我們許多人經常忘記的。我曾創辦過五家公司，其中一家是糖尿病領域的公司，後來賣給了羅氏 (Roche)。之後我做過金融科技 (FinTech)，故事太多就不細說了。但在離開這個產業和研究領域五年後，我回到了糖尿病領域，卻發現這五年來幾乎沒有任何進展。這真的讓我非常生氣，這也是我決定成立一個專注於該領域的創投基金的原因。
Tim Juergens：我是 Tim。我在醫療保健產業有 25 年的經驗，其中 7 年在製藥業，18 年在醫療科技領域，曾在羅氏糖尿病照護 (Roche Diabetes Care) 工作。大家可能猜得到，這也是我和 Fred 第一次相遇的地方。2020 年，我開始透過不同的早期數位健康投資機構進行投資。目前我是位於巴塞隆納的 CRB Digital Health III 基金合夥人，我們有 5000 萬歐元的資金準備進行投資。
糖尿病科技融資的殘酷真相
Claudia Graham：各位都有非常深厚的經驗。我的第一個問題是：關於糖尿病科技的融資，有什麼是這個房間裡的創辦人可能不想知道、或不想聽到的「殘酷真相」？
Jaivir Pall：在糖尿病領域工作或本身就是患者的創辦人，經常帶著能解決他們或身邊人實際問題的解決方案來找我們。但這些解決方案通常不一定能轉化為一門「生意」。一個好的想法或解決方案，並不總是具備投資價值 (investible)，這意味著我們這類基金可能無法參與其中。這是一個常見的挑戰。當然，創辦人可以採取一些措施來最大化他們的機會並回到正軌，我們也能提供協助，但在我們所處的創投結構下，要進行投資往往是很困難的。
Fredrik Debong：並非每一種技術或每一家企業都適合由創投 (Venture Capital) 來支持。我們在媒體上讀到太多關於新創公司籌集數十億資金和成功退出的故事，但其中大部分只是媒體的炒作。透過創投資金來建立企業並不總是最佳途徑。如果你想實現某個願景，請仔細思考其他融資替代方案。但如果你希望推動快速的變革，帶著專注的決心，在社會或第一型糖尿病醫療領域產生強烈而迅速的影響，那麼我個人認為，創投是最好的方式，因為它能迫使變革迅速發生。在創投領域，我們預期少數投資可能會失敗，因為這些都是巨大的賭注，不是小打小鬧。所以，如果你追求的是能改變整個領域並成為一門大生意的巨大變革，那就找創投；如果只是在一個小生態系統中的微小改變，請尋找其他替代方案。像媒體上那種動輒上億美元的融資故事非常罕見，這需要所有參與者付出巨大的努力。因此，請回去重溫創投的基礎知識，看看它是否真的適合你想打造的項目。
Tim Juergens：延續這個話題，重點在於可擴展性 (scalability)。為了具備可擴展性，你必須擁有採用率 (adoption)，或者說被採用的可能性。不幸的是，在醫療保健領域，這包含了個人患者、醫療保健專業人員 (HCP) 以及支付方 (payer) 的採用。如果在這些環節的採用比例都很低，那這基本上就不是一門適合創投支持的生意。
真實信號與華麗幻象：如何打動投資人
Claudia Graham：這是一個極佳的觀點。接下來我們深入探討：真實信號與華麗的幻象。請各位告訴我，究竟是什麼因素能真正建立投資人的信心，而不是只在簡報上看起來很厲害？是臨床結果嗎？還是籌集了足夠的資金？
Tim Juergens：對我來說，最重要的是看到真正的影響力 (true impact)。這可以是臨床上的影響，也可以是個人生活上的影響，具體取決於解決方案。這種影響力能推動採用率。在我們的領域，特別是早期的數位健康領域，你通常希望看到臨床影響；但為了推動支付方買單，你還需要展現成本效益 (cost effectiveness)。此外，你的解決方案是否能讓專科醫師的工作更輕鬆？這不一定是財務上的，也可以是減輕工作負擔或提高工作效率。總之，你必須非常清楚地了解你的解決方案為不同利益相關者創造了什麼影響，進而推動採用率，這樣才能成為一個值得創投支持的新項目。
Claudia Graham：所以你說的是臨床驗證，或許還有支付方的驗證？
Tim Juergens：沒錯，這兩者絕對是關鍵。
Fredrik Debong：我們的基金投資非常早期的項目。因此，對我們來說，重點往往在於「人」：他們的專注力，以及他們願意投入的努力。這是一切的起點。如果你建立新創公司只是為了賺錢，你可能不會成功。你的動力必須大於單純地「建立一家公司」，這點我覺得極為重要。
Jaivir Pall：我們兩位（指 Fred 和自己）都來自糖尿病社群和 DIY 社群，同時也是投資人。當有人向我們推銷糖尿病公司時，我們其實是最難搞的投資人，因為我們能用自身的經驗來進行評估。所以我的建議是：盡可能提供我們「體驗式」的資訊。我記得大約三四年前有一個推介，那是一個新型感測器，但他們不願意讓我進去看或試用該技術。當我無法體驗時，我就會用自己的想像去填補資訊的空白。如果可能的話，我非常希望能親自體驗（雖然對於分子藥物等領域不一定可行）。當你與擁有深厚專業知識的人交談時，請盡可能將其與實際體驗連結起來。
對於更廣泛的健康科技投資人來說，我會說他們首先看重的是團隊必須可靠。所以當你進行對談時，確保你不只是在用第一型糖尿病的術語交談，或只在同溫層裡傳教；你必須有能力說服那些不在第一型糖尿病領域、對這個投資領域沒有我們這麼熱衷的人。這往往比說服我們這類人更困難。
Claudia Graham：那麼，當你們聽取推介時，有沒有哪一個特定的時刻會讓投資人恍然大悟，覺得「喔，這對我來說很有道理」？對我來說，通常是某種無法用現有手段達成的臨床結果，或者是某種程度的支付方驗證。
Jaivir Pall：對於早期階段來說，支付方驗證對我的顧慮較小，因為我們接觸的許多技術還處於非常早期的階段，支付方的驗證是後來才會發生的事。老實說，到了那個時候，像 Fred 和我這樣的人可能已經不在股權結構表 (cap table) 上，或者已經沒有那麼強的影響力了。所以，雖然這是一個需要考慮的問題，但直接的證據應該更紮根於技術本身，以及社群對該技術的接受度——它為什麼有效？它是如何運作的？
舉個具體的例子，過去幾個月裡讓我產生「頓悟 (aha moment)」的，是一個對技術非常簡單的描述。對方說：「想像一下，你可以吃巧克力，但只會產生 40% 的血糖峰值 (glucose spike)。」這基本上就是他們的推介。你品嚐巧克力，像平常一樣食用它，但在體內 (in vivo) 卻不會出現血糖飆升。這是一個非常簡單的解釋，隨後補充了我需要的所有資訊。這不僅改變了我的看法，也真正打動了我們的投資委員會。
創辦人的常見誤判與投資地雷
Claudia Graham：讓我們稍微轉換一下話題。有什麼東西在你們的投資人簡報 (investor deck) 裡看起來很棒、你以為會讓人驚豔，但卻經不起審查？創辦人通常在哪裡花了太多時間去完善你們根本不在乎的東西？
Fredrik Debong：創辦人表現得像個網紅 (influencer)。只是不斷發佈 LinkedIn 貼文、把自己打扮得光鮮亮麗，在每個會議上自拍。拜託停止，這真的很尷尬。如果你身為新創公司 CEO 卻在努力建立社群媒體粉絲群，那代表你真的太閒了。不要這麼做。
此外，不要花費數十個小時、甚至好幾週的時間在 PowerPoint 上。當我收到一份簡報時，我只會花一分鐘看它，以了解你在做什麼，然後我會去見你。之後當我與你深入交流時，簡報可能只是個背景。請記住，簡報只是一個概述和開場白，不要把幾個月的時間浪費在完美化一份簡報上。
Tim Juergens：作為天使投資人，我會被特定的解決方案所啟發，我想看到他們正在解決的問題，我希望看到創辦人成為該解決方案的倡導者，並能回答關於採用率等問題。但實際上，你會看到創辦人花費大量時間在簡報上——你確實需要簡報來把故事說對，但當重點不再是核心事實，而是陷入設計細節時，這會讓我感到疲乏。我真正想要的是互動，我想跟隨創辦人的思路，並理想地被事實說服，了解這為什麼會成功。
另一個失誤是沒有把使用情境 (use cases) 搞清楚。在早期階段，如果只專注於商業計畫，而沒有展示在現實生活中能產生的實際影響，這是一個盲點。你需要展示真實世界的效應，建立你的支持者和粉絲群（包括患者、醫療服務提供者，甚至願意投資的人）。這才是我首先想看到的，因為這才是潛力所在。
Jaivir Pall：關於簡報，有兩件事會讓我有點困擾。第一是對「退場機制 (exit routes)」的過度具體化。除非你正在進行某種實質性的工作，能為你提供一個非常明確的退場路徑，否則在早期階段談論退場往往是不切實際的。保持簡單和高層次就好。第二是「競爭對手分析幻燈片」，這總是有問題的，因為你只會展示那些讓你看起來很棒的指標，而不是提供一個更開放的視角。我們更喜歡公司對自己展現開放的態度。我們在面對面交流時總會問一個問題：「為什麼你會建議我『不要』投資你？」這是一個有趣的問題，能讓大家對自己和公司進行反思。
對我來說，另一個重點是財務模型。新創公司早期的財務模型完全是憑空猜測 (finger in the air) 的。人們總是試圖展示一個十億美元營收的產業大餅，但他們應該向我展示的是：他們專注於這個產業的哪個部分？你在現階段對業務投入了哪些假設？這些才是財務模型真正重要的東西。它告訴我的是你的「思考方式」，而不是你現在的業務狀況。所以我強烈建議，不要花三四十個小時試圖用財務模型告訴我你的營收會有多龐大，而是試著向我展示你如何思考業務隨著時間的推移而發展。
Fredrik Debong：沒錯，有時候我會收到以 PDF 格式匯出的試算表，那是世界上最毫無意義的東西。我想看到的是公式，是你如何思考整個邏輯，什麼與什麼相關聯。這才是我審查商業計畫或商業模型時想得到的東西，而不是那些數字。
糖尿病產業的特殊性與市場准入挑戰
Claudia Graham：Fredrik，你曾涉足糖尿病科技以外的業務。在糖尿病科技領域中，有什麼特別突出的巨大幻象嗎？
Fredrik Debong：這個產業、這個領域的發展極度緩慢。它被少數幾家非常大的公司嚴密把守著，所以很難推動巨大的變革。與其他領域相比，這是一個很大的障礙。我也建立過保險和銀行公司，那些領域的變革速度甚至比糖尿病領域還要快，這真的很可悲。糖尿病領域的大公司非常保護他們所擁有的東西，並且害怕改變。有時候，一個令人驚豔的專案就是無法取得進展，因為他們無法獲得所需的那一點點關注，或者無法與大型合作夥伴共同實現那一點點創新。這點必須改變。
Claudia Graham：Tim，你一直回到「採用率 (adoption)」這個問題。我認為在糖尿病醫療科技中，採用從來都不是件簡單的事。你可以把產品推向市場，但如果支付方不買單、成本無法覆蓋，即使臨床醫師和患者再怎麼喜歡它，它也無法起飛。當我看簡報時，如果創辦人沒有意識到這一點，我會覺得他們根本不知道自己在說什麼，因為他們永遠拿不到給付 (reimbursement)。市場准入 (access) 的潛在挑戰是糖尿病科技獨有的。
Jaivir Pall：我們是一個全球性的基金，所以我們將市場准入視為一個全球性的問題，而不僅僅是單一市場的問題。很多創辦人只關注特定市場，而沒有從更廣泛的角度思考。一個在英國、法國或德國行不通的解決方案，可能在印度或新加坡運作得非常好。你必須為正確的市場選擇正確的解決方案。
但我也認為，糖尿病是一個非常特殊的創新領域。帶著糖尿病生活和在糖尿病領域工作，會讓你面臨許多挑戰，有時會讓你精疲力竭。你看到很多創辦人把自己燃燒殆盡，因為你對這個使命投入了太多，但它並不總是能轉化為你期望的結果。至於產業慣性，我們是世界上「最快的慢速產業」。我們比大多數臨床領域更早採用設備和演算法，但如果你仔細想想，胰島素作為治療糖尿病的核心手段，一百年來都沒有改變過。直到過去 20 年，你才能真正看到創新速度的提升，這與創投的興起以及更多元化的人才進入這個產業是不謀而合的。
關於融資的頑固迷思
Claudia Graham：有什麼關於融資的頑固迷思，是你們希望創辦人停止重複的？
Tim Juergens：有時候創辦人會有一種期望或行為模式：認為如果你投資過他們一次，你就一定會參與後續輪次的跟投 (follow-on)。但作為一個創投基金，我們必須為有限合夥人 (Limited Partners, LPs) 創造合理的價值。我們並非在所有情況下都有這種自由。我們需要看到公司創造了當初承諾或預期的價值。每一輪融資都是全新的一輪，是否跟投取決於公司的市場牽引力 (traction)。所以，千萬不要陷入「現有投資者在技術上能跟投，就一定會跟投」的陷阱。
Fredrik Debong：創辦人對「創投到底是什麼」存在巨大的認知落差。用一分鐘來解釋創投：我們從想賺更多錢的個人那裡籌集資金，然後將這些資金部署到幾年內價值會增加的公司，接著我們以某種方式出售該公司的部分股權，並將更多的錢還給投資人。這不是慈善事業，這是一個金融投資領域。許多人沒有意識到或不理解這一點。在考慮與創投合作之前，請先多讀點相關知識。我們在這裡，我們擁有深厚的經驗，我們非常有動力，我們希望看到改變，但這不是慈善，我們不是來發放補助金 (grants) 的。我們的工作是將「天啊，這真的可行且潛力巨大」轉化為「真正讓它變得巨大」。這種轉化會為公司創造價值，幾年後我們就會退場。這就是創投，我們的職責是獲得財務回報。
Jaivir Pall：這確實適用於我們管理的所有基金。還有一個迷思是關於我們作為投資人「如何做決策」。無論是創投、天使投資、私募股權還是避險基金，創辦人常誤以為：「我正在跟合夥人交談，所以我面前就是決策者，這個人可以直接決定我是拿到 200 萬、500 萬還是 1000 萬美元。」這是一個常見的誤解。作為良好的資金保管者，我們有內部結構必須遵守，我們必須向投資人和監管機構證明我們的流程是妥當的。
很多創辦人會說：「我只是在跟分析師交談，而不是合夥人，我找錯了組織層級。」但他們沒有意識到，如果你直接跟我交談，我接下來做的第一件事就是去找我的分析師團隊說：「嘿，你們能對這些人做點盡職調查 (due diligence) 嗎？能準備一份資料包嗎？」如果分析師成為你的內部倡導者，資訊往上呈報的過程就會更簡潔、更迅速。所以，請了解「投資備忘錄 (investment memo)」的流程，以一種能讓人輕鬆複製貼上到各種系統中的方式來準備你的資訊，盡可能讓處理你資訊的人感到輕鬆。
展望 2026 年：給創辦人與投資人的建議
Claudia Graham：如果觀眾只能記住這次演講的一件事，關於 2026 年的投資環境，你們有什麼建議？與五年前或十年前相比，現在有什麼不同？
Fredrik Debong：和大多數人一樣，我們現在擁有海量的資訊，並且能以非常高效的方式處理工作。但我們終究是人類，我們的頻寬是有限的，不可能做所有事情。我每週大概會看五、六家公司，雖然我很有效率，但這仍是巨大的工作量。所以，當你聯繫投資人時，請確保你挑選了你認為真正適合你的那一位。不要盲目地向 50 位投資人發送垃圾郵件，祈求他們會答應。此外，現在是一個非常令人興奮的時期，但許多投資人自己也正在籌集資金，並不總是有充足的資本可以立即部署。所以你必須掌握好時機，聯繫對的人，這樣你就只需要跟一兩位投資人交談，而不是三百位。
Tim Juergens：補充一點，做好精準的目標鎖定絕對有幫助。同時，創辦人也應該對投資人進行一點「盡職調查」，了解他們的投資組合。找出你的解決方案如何融入其中。因為作為投資人，我們每六個月就會根據新增的投資來分析我們的投資組合，思考「下一步該做什麼」以更好地管理風險並達成基金的預期回報。如果你能透過直接研究或詢問其他創辦人來了解這一點，你與投資人的對話將會處於完全不同的層次。
Jaivir Pall：從財務角度來看，投資人現在意識到，第一型糖尿病領域涵蓋了診斷、醫療科技、治療、食品、健康等多個產業。而且這些產業通常與股票市場的宏觀經濟不具相關性——因為無論經濟狀況如何，糖尿病患者依然患有糖尿病。因此，投資人開始覺得糖尿病領域再次變得具有吸引力。深科技 (Deep tech) 正在迎來它的高光時刻，人們開始專注於投資那些需要很長時間才能推向市場的項目。我強烈鼓勵大家思考如何乘著這股逆風而上，進入正確的房間，接觸那些目前對這些領域感興趣的對的人。
現場問答 (Q&A)
觀眾 (David Care)：在非侵入性血糖監測 (non-invasive glucose monitoring) 領域，已經有太多公司失敗並成了「墳場」。到了 2026 年，你們還會考慮投資這個領域嗎？還是這將由現有的矽谷大公司來解決？
Tim Juergens：這是一個很好的問題，答案是肯定的。因為這裡存在著未被滿足的需求以及巨大的市場機會。如果你能透過手錶準確地獲取這些數據點，它就能成為日常數據，應用於各種與血糖相關的使用情境。我很樂意投資，但推動這個發展需要許多投資人共同參與。目前這個領域有一些非常有趣的技術，但它們的硬體形態 (form factor) 還不足以整合到穿戴式裝置中。但我非常明確地表示：是的，我會投資。
Jaivir Pall：我們的投資理念很簡單，只投資兩件事：疾病修飾療法 (disease modifying therapy)，以及能讓你與疾病共存並活得更好的技術。只要數據顯示它能達成這兩個目標之一，且在財務上可行，我們就會投資。我們絕不會單純因為某個技術過去失敗過，就把它排除在外。
Fredrik Debong：我個人投資了幾家 CGM（連續血糖監測）公司，我的基金也投資了兩家非侵入性 CGM 公司，其中一家就在巴塞隆納，他們這次也有發表海報，是利用汗液來檢測血糖。我會親自試用我投資的所有產品，我戴過這個基於汗液的 CGM，它的追蹤效果不錯。雖然還不完美，大概相當於幾年前 CGM 的水準，但這就是它未來的潛力。其他還有基於光學、微針 (Tiny needle) 等技術的產品，都非常有趣。
觀眾 (Shana, Habu Health 創辦人暨小兒內分泌科醫師)：尋找投資人就像談戀愛建立關係。在你們與創辦人交流的過程中，聽過最好的一兩個反問是什麼？
Jaivir Pall：「你們什麼時候需要返還資本 (return capital)？」這是一個非常棒的問題。這表明創辦人理解我們也有對投資人的責任，這能讓你知道我們處於投資週期的哪個階段（創投基金通常是 8 到 10 年的週期）。我們是在部署資金？還是在撤資階段？我會不會因為需要把錢還給投資人，而被迫要求你讓我退場？這是一個非常細微且深入的問題，有些投資人可能會被這個問題嚇一跳，因為這不常見。我非常喜歡創辦人問我這個問題。
Tim Juergens：我曾幾次被要求提供「推薦人 (references)」，也就是讓我提供其他創辦人的聯絡方式，讓他們去打聽我們基金和我這個合夥人的評價。我認為這非常有道理，就像你剛才說的，這是一段多年的關係，雙方在進入長期關係之前都應該做好盡職調查。
Claudia Graham：這裡有一個線上提問。目前許多糖尿病科技專注於更好地「管理」疾病。從投資人的角度來看，你們如何評估那些旨在「改變疾病進程 (modify disease progression)」而不僅僅是管理症狀的技術？
Jaivir Pall：這是一個很好的觀點。現在正是改變我們透過藥物和設備管理糖尿病方式的時代。在歷史上，我們首次擁有了受監管的產品，可以改變早期第一型糖尿病的病程。當我在 1994 年被診斷出患病時，阻止或改變早期第一型糖尿病的概念根本不存在。但現在，特別是隨著細胞療法和藥理學數據的出現，我們開始看到大眾對這些療法的接受度。所以，不要害怕提出在這個領域看起來有些古怪或瘋狂的產品，因為這正是我們真正感興趣的地方。
Claudia Graham：我們的時間到了，非常感謝各位。我們都會留下來交流，接下來把時間交給 Moshe。
Moshe：謝謝 Claudia 和論壇團隊，非常精彩。現在是咖啡休息時間，這不僅是休息，也是一個建立人脈 (networking) 的好機會。請大家在半小時後回到這裡參加 Tech Tank 會議。祝大家休息愉快！